IPO雷达｜快速融资埋下隐患，映恩生物要靠上市翻身

　　ADC（抗体药物偶联物）是近来肿瘤领域增长最快的品种，众多国内年轻的生物技术公司押注这一板块。一些公司不仅通过对外授权合作缓解财务压力， 也想抓住IPO的时间窗口。

　　映恩生物是其中典型例子。

　　映恩生物近日宣布与GSK（葛兰素史克）就一款潜在同类最佳（best-in-class）的ADC药物DB-1324达成独家授权协议。根据协议，GSK将向映恩生物支付3000万美元预付款及部分行权前里程碑款项，以获得中国大陆、香港及澳门除外的全球开发与商业化独家授权。当GSK行使许可权，映恩生物有望获得最高达9.75亿美元的里程碑付款，并在未来商业化阶段根据不同区域的净销售额获得分级特许权使用费。

　　这将有效缓解映恩生物的资金压力，尤其是公司正处于港股IPO冲刺阶段。不过，这家公司目前的“危机”并未完全解除。

　　对外授权合作已超越投融资，成为生物科技公司在资本寒冬最重要的“续命”方式。公开数据显示，2022年下半年以来，国产创新药对外授权交易数量和金额均明显增长，到2024年上半年已有超过40个对外许可项目，交易总金额约250亿美元，相比之下同期生物医药投融资金额仅约360亿元，且继续下滑。

　　成立于2019年的映恩生物，正是走出了这样一条生存路线。2023年4月，公司以超过15亿美元总额（首付款1.7亿美元）将两款ADC药物授权予BioNTech；7月又将一款临床前ADC授权予百济神州，总潜在交易额约13亿美元；12月初再次与GSK达成一项潜在总额超10亿美元（首付款3，000万美元，里程碑最高9.75亿美元）的ADC授权协议。

　　这三笔交易为映恩生物带来了超过2亿美元首付款及近38亿美元的未来潜在收入。这表明，即使赛道内卷，拥有产品差异化优势、能解决临床痛点的创新药管线仍能吸引资本与国际合作伙伴。如这次合作的DB-1324产品，可用于胃肠道癌症治疗，是映恩生物基于独有DITAC平台所研发的新一代ADC药物候选物。

　　DITAC平台拥有经过严格筛选、优化的专有linker和拓扑异构酶抑制剂类有效载荷，可以按照疾病机制、理化性质和生物活性要求对ADC设计进行定制化调控，从而实现毒性与疗效间的最佳平衡。这一技术基础确保DB-1324的潜在高效低毒特性，同时DB-1324利用抗体对特定肿瘤相关抗原的高亲和力结合，在linker稳定性、载药效率和选择性方面都有望较前代产品获得优化。

　　通过平台化开发，映恩生物已建立12款自主研发的ADC候选药物管线，其中三项临床阶段核心产品（包括核心产品DB-1303/BNT323、DB-1311/BNT324及关键产品DB-1305/BNT325）已获美国FDA的快速通道认定。其中，DB-1303还获得FDA及中国药监局授予的突破性疗法认定，用于HER2表达的晚期实体瘤（包括HER2表达的子宫内膜癌、乳腺癌、卵巢癌、结直肠癌及食管癌）治疗，并计划于2025年向FDA申请首个适应症的加速批准。

　　DB-1311作为临床进度领先的B7-H3 ADC，在多种实体瘤中展现初步疗效及安全性信号，并已获得FDA针对晚期/不可切除或转移性CRPC的快速通道认定及ESCC的孤儿药资格认定。DB-1305/BNT325的TROP2 ADC开发策略则侧重未被充分挖掘的适应症（如卵巢癌）及联合疗法，以期成为TROP2领域的潜在支柱疗法。

　　此外，映恩生物拥有多款新一代双特异性ADC（BsADC）和针对自身免疫性疾病的ADC（自免ADC），预计在2024年至2026年进入临床开发阶段，并已在17个国家的230多个临床试验中心开展全球多区域临床试验（MRCT），入组超过1000例患者。一旦这些产品揭示了治疗潜力，也很有可能作为对外授权合作的后续品种。

　　仅依靠首付款不能满足映恩生物激进的扩张需求，8月26日，据港交所披露，映恩生物向港交所主板提交上市申请，摩根士丹利、富瑞金融、中信证券为联席保荐人。成功的BD项目，激发了市场对映恩生物定价的信心，不过公司“马不停蹄”的上市节奏或许另有隐情。

　　映恩生物的发展历程是一段不断融资的历史。2019年成立以来，公司估值增长超15倍：从2020年种子轮融资后的1300万美元投后估值上升至B+轮融资结束时的2.03亿美元。在此过程中，公司先后引入多家知名投资方，包括6D Capital、WuXi Venture（药明生物旗下）、礼来亚洲基金（LAV USD）、阿斯利康中金基金等。

　　截至招股书披露，礼来LAV USD持股16.55%、King Star Med持股13.22%、创始人控股公司持股9.54%、上海楹伽9.38%、药明生物通过WuXi Venture持股6.12%、6D Capital共计持股约5.87%。值得注意的是King Star Med实控人为林向红，林向红目前是纽尔利投资的董事长，药明康德同样为纽尔利投资的合伙人之一。此外，中国生物制药、元禾控股等知名投资方也有参与。

　　不过快速的融资扩张也埋下了隐患。映恩生物在多轮融资中大量发行可转换优先股，这类优先股在特定条件（如IPO失败、撤回或超过设定期限）下可被要求赎回；同时，其公允价值变动需计入公司负债端。截至2024年3月末，公司因可转换优先股而产生的金融负债账面值达22.94亿元。目前映恩生物在两年多的时间里估值大幅提升，这也抬高了优先股的公允价值。

　　截至2024年3月末，映恩生物此类金融负债账面价值达22.94亿元，由此导致公司出现严重的资不抵债局面：总负债约28.22亿元，总资产仅17.44亿元，净负债达10.79亿元。面对严重资不抵债和巨大赎回风险，映恩生物在2023年8月通过与股东签署补充协议，暂时中止了优先股赎回权的行使条件，但前提是公司在首次递表后的18个月内成功在港交所上市。

　　映恩生物在递交港交所IPO申请时已即时终止该赎回权，但如果IPO进程受阻（如撤回申请、失败或超过18个月未成功上市），上述赎回权可能再次恢复行使，这是公司财务稳定性的最大风险。同时，公司暂无商业化产品上市、对外授权收入尚不足以抵消高昂研发支出。如果按照现有研发支出强度（2023年为5.59亿元），映恩生物账面现金（截止1季报13.30亿元）仅能维持约1年时间，其IPO的紧迫性不断增加。

　　证监会也关注到映恩生物的一些“异样”。今年9月，中国证监会国际司要求映恩生物出具补充材料，重点关注其股权结构及变动情况、员工持股计划和股权激励是否存在利益输送，以及上市方案的合规性。证监会要求映恩生物对股权激励计划的合规性出具意见；2023年董事长朱忠远薪酬超过1800万元，同比2022年增长2.4倍，其中以股份为基础的薪酬开支约1466.5万元。

　　这一次IPO，映恩生物不容有失。