创金合信基金魏凤春：稳坐钓鱼台
本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周的首席视点指出：风险资产定价基础的夯实是决定未来较长时期资产配置的大事，既然是大事就需要足够的时间才能够完成。这意味着短期指标的变动还不足以影响市场趋势的变化，也意味着前期有效的策略没有必要调整。在海内外重大的事件还没有确认之前，在临近年底考核的关键当口，仓促地去改变既定的策略极有可能是得不偿失的。诚然，在重大的事件确定之后，孤芳自赏、不因时而变也不值得提倡。因时而变和因势而变具有非常不同的内涵，一般来讲，短期的政策操作影响的是结构与节奏，是择时操作时极其重要的信号，是影响资产配置的增强因子。市场微观行为的变化影响的是趋势，决定了资产配置的基础因子。
一、从内部因素看，短期的指标在边际改善
政策的效果是市场目前关心的重要指标。最新的数据表明，从国内增长看，10月采购经理指数（PMI）重回扩张区间，企业生产经营加快。
10月份制造业PMI为50.1%，环比上升0.3%，连续两个月上升，且在连续5个月运行在50%以下后回到景气区间；非制造业PMI为50.2%，环比上升0.2%，连续5个月稳定在50%左右，显示非制造业经营活动继续保持扩张；综合PMI为50.8%，环比上升0.4%，表明我国企业生产经营活动总体扩张步伐有所加快。
制造业PMI在10月的季节性特征以下行为主，2017-2023年当月全部是下行。从短周期来看，本轮经济的约束因素包括房地产销售投资下行所带来的产业链收缩效应、提前还贷对城市居民部门消费的挤压，以及化债背景下地方政府投资的收敛所带来的资本形成总量不足。所以本轮政策围绕地产、消费、广义社融三大切入点，是非常准确的，经济边际较快改善亦证明了这一点。
二、从海外因素看，虽然新增非农数据大幅回落，但降息预期却在弱化
1、美国新增非农数据大幅回落，非因经济内生动能所致
美国10月非农数据公布：新增非农就业1.2万人，预期11.3万人，前值由25.4万人下修至22.3万人；10月失业率4.1%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比升4.0%，预期升4.0%，前值由升4.0%下修至升3.9%。10月美国新增就业大幅回落，主因是10月美国飓风以及波音罢工事件短期扰动，并非经济内生动能问题。
2、美国降息的节奏存在放缓的可能
根据惯常思维，从降息节奏看，10月弱于预期的新增就业数据显示美联储年内继续降息的必要性增大。但是，考虑到就业回落并非经济内生动能问题，主要是罢工以及天气等短期因素，大幅降息概率并不高。
市场目前开始预期11月和12月FOMC会议更有可能转向单次25bp的降息幅度，这是一种既定思维的分析。也有一种从大国博弈视角进行的分析，结合美国大选后可能的政策调整，降息的节奏可能会放缓，降息的力度也可能是低力度的。克利夫兰联储主席哈玛克最近表示市场目前低估了美联储降息路径发生变化的可能性。其理由是虽然近几个月降通胀方面恢复了进展，但通胀仍高于2%的目标，而通胀各组成部分的不同走势可能对总体通胀路径产生重要影响。如地缘政治事件可能导致最近下跌的能源价格“迅速逆转”；尽管住房服务通胀有所下降，但克利夫兰联储的研究表明，由于现有租户面临租金逐步上涨，住房服务通胀可能保持高位。
美国的物价走势是否支持这一判断呢？
美国9月核心PCE物价指数同比上升2.7%，预期上升2.6%，前值上升2.7%。9月核心PCE物价指数环比上升0.3%，预期上升0.3%，前值由上升0.1%修正为上升0.2%。9月核心物价指数同比超预期，这意味着物价下行速度明显放缓，市场对于降息暂停的预期上升，风险偏好走弱。
三、美国大选的不确定仍是投资决策必须考虑的因素
国内市场对特朗普胜选交易的热情非常高涨，似乎美国时间11月5日的投票就是个过场。无论是谁当选，美国经济运行的基本面对全球的影响都是资产配置不可忽视的。从公开信息看，美国大选的焦灼首先反映了美国内部的分裂，这种分裂的背后是经济增长与分配关系的失衡，无论是谁上台，无论多高明的政策，都不可能一蹴而就。其次，所有的政策实施都需要时间，我们有足够的应对时间，不必着急下注。最后，有些特别长期的分析，比如说美国就此衰落，全球进入春秋战国的推演即使是正确的，对短期的投资也是一种噪音。
目前投资者首先要考虑的是2024年最后两个月的策略，在中央经济工作会议定调2025年的公共政策之后再进行明年的布局也为时不晚。在这之前，市场在观察财政政策的兑现力度与分配结构，也在观察最后两个月经济增长目标实现的数量与质量情况。政策的效果是否符合预期对市场情绪的影响是很大的，这直接影响到投资的节奏。
四、短期内更应该关注债市的运行态势
对风险资产，我们10月给出的策略是谋定而后动。针对近期债市的波动和策略的犹疑，创金合信基金宏观策略配置部给出了如下的建议：
第一，资金面方面。跨月重回偏松节奏，流动性分层仍在，R007（银行间7天存款类金融机构间债券回购利率）收于1.75%（-20bp），DR007（银行间7天质押式回购利率）收于1.55%（-19bp）。若延续目前发债节奏，四季度政府债发行规模不大，11-12月MLF到期量较大或扰动资金面，央行新开发的买断式逆回购也有助于平抑资金波动。展望未来，短期利率下行空间可能逐步打开，存单利率下行需等待财政增量政策落地。
第二，利率债方面。短期国债收益率小幅下行，1年期国债来到1.37%中枢（-2BP）；中长期国债收益率小幅下行，10年期国债来到2.12%水平（-2BP）；基本面看，10月 PMI走强，高频数据显示出积极信号，但“强现实”仍需更多数据验证，短期内不必过度担忧。长期来看，尽管政策预期改善会阻碍长端利率持续下行，但在赎回压力缓解、央行维稳债市的背景下，市场大幅调整空间有限。四季度债券曲线预计呈现陡峭化趋势，长端短期有回调的压力，短端确定性较强。
第三，信用债方面。从历史分位数来看，目前各期限和评级信用利差升至历史10%-40%分位数左右，映射市场对财政政策发力较为谨慎，信用债流动性偏弱。若财政发力超市场预期，投资者需要关注股市资金分流以及资管产品赎回产生的影响。负债端稳定的配置型投资者需要关注债市调整下长久期较为优质主体的配置机会。
第四，可转债方面。 随着权益市场震荡，中证转债指数上涨，正股表现整体弱于转债。三季度转债基金转债仓位显著抬升，从43.06%上升至46.17%。其中转债基金含权资产占比由2024年二季度的51.21%上升至53.11%，从历史区间来看依然不算高位，后续在权益市场持续修复的情况下，仍有可能出现上行。未来转债的关键点在于权益后续上行的斜率，建议投资者在震荡行情中逢低布局。