蓝宇股份IPO：议价能力与业绩暴增高毛利率相背离 申报材料“粗制滥造”保荐券商熟视无睹？

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　12月5日，浙江蓝宇数码科技股份有限公司（下称“蓝宇股份”）发布了创业板发行公告，将于近期上市。

　　申报前夕，蓝宇股份的业绩连续暴增，满足创业板上市指标。同时，公司的毛利率也大幅增长，显著高于行业均值。在超强的成长能力和盈利能力背后，蓝宇股份业绩真实性遭到了多轮问询，外销收入快速增长但部分大客户难以核查，还有境内大客户属于公司前董事、前员工旗下。此外，蓝宇股份还放宽了对大客户的信用政策，走低的议价能力与暴增业绩、高毛利率形成对比。

　　蓝宇股份的申报材料多处出现“粗制滥造”等问题，如存在错别字、错误使用修订模式、编码出现错误等问题。交易所曾要求公司及保荐券商国信证券切实提高信披质量和执业质量。然而在最新版的招股意向书中，蓝宇股份部分重要表格还出现了格式错误，投资者感到一头雾水。

　　业绩暴增但真实性遭广泛质疑 毛利率飙升异于同行

　　招股书显示，蓝宇股份的主营业务是数码喷印墨水的研发、生产和销售，主要产品为数码喷印墨水（均为水性墨水）。

　　2020-2023年、2024年前三季度，蓝宇股份分别实现营业收入1.57亿元、2.72亿元、3.13亿元、3.84亿元、3.58亿元，同比分别增长22.8%、73.03%、15.02%、22.46%、27.84%；分别实现归母净利润0.31亿元、0.6亿元、0.72亿元、 0.93亿元、 0.82亿元，同比分别增长190.47%、91.46%、19.75%、28.56%、17.12%；扣非归母净利润分别为0.27亿元、0.57亿元、0.76亿元、0.87亿元、0.79亿元，同比分别增长162.6%、109.06%、32.98%、14.63%、20.79%。

　　蓝宇股份2023年的营收较2020年增长143.72%,2023年的归母净利润较2020年增长194.74%。正是靠着激增的营收，蓝宇股份才能满足创业板上市条件，2021年的扣非归母净利润超过5000万元，2022年的扣非归母净利润超过6000万元。

　　但蓝宇股份暴增的营收和净利真实性存疑，交易所在问询函中也对收入真实性表示疑问。如深交所在第二轮问询中，直接以“收入真实性”为一主题，对蓝宇股份境外销售真实性、第四季度收入占比过高、业绩增速过快的合理性及真实性等发出问询。

　　其中，蓝宇股份境外销售的真实性颇值得关注。2021-2023年，公司境外销售收入分别为0.53亿元、0.84亿元、1.12亿元，年复合增长率高达44.8%，远高于同行公司纳尔股份的4.16%、天威新材的14.79%。

　　正是境外收入的大幅增长，蓝宇股份才能保持营收的高增长，公司表示对巴基斯坦、印度的境外收入增长较快。

　　蓝宇股份几家巴基斯坦大客户值得关注，有的是不愿意透露其销售规模，有的是实地核查遭拒。如客户Riztex corporation曾拒绝蓝宇股份的IPO中介机构的实地核查，2021年、2022年，蓝宇股份向Riztex corporation的销售收入分别为579.29万元、397.47万元，占当年巴基斯坦外销收入的比例分别为27.8%、11.27%。后来，蓝宇股份以该客户外汇付款能力不佳为由终止了合作。

　　此外，巴基斯坦另一家客户ZEENATPRINTING AND DYEING MILLS（PVT）LTD基于商业秘密，拒绝透露其销售规模和营业收入。

　　2020年、2021年，蓝宇股份第四季度收入占比分别为38.91%、34.45%，而可比公司平均占比分别为31.72%、28.27%。对于四季度收入占比过高的问题，蓝宇股份表示2020年和2021年公司新增产能主要集中于当年三四季度。

　　对于营收、净利润增速高于同行，蓝宇股份采用了2016-2022年七年的财务数据证明营收增速与同行没有明显差异。但从2020-2023年这四年间，蓝宇股份的营收增速和净利润增速显著高于同行，而这几年恰好是蓝宇股份冲刺创业板IPO，必须满足硬性财务指标的年份。

　　wind显示，蓝宇股份2023年的营收较2020年增长了143.72%，显著高于同行可比公司天威新材的59.47%、纳尔股份的18.64%。2023年，蓝宇股份的净利润较2020年增长了194.74%，显著高于天威新材的72.52%、纳尔股份的4.58%。

　　此外，蓝宇股份的毛利率也大幅增长。2019-2023年，公司综合毛利率分别为27.96%、37.71%、39.17%、39.5%、41.15%。2020年，蓝宇股份的毛利率较2019年激增近8个百分点，这几年持续攀升，而同行公司的毛利率较为稳定。

　　wind显示，2019-2023年，蓝宇股份同行可比公司的毛利率均值（无色如丹2022年、2023年数据，因其撤回IPO申请）分别为33.83%、35.58%、32.59%、21.45%、25.61%。

　　2019年，蓝宇股份的毛利率均值还低于同行可比公司均值，2020年就高于均值，且2021-2023年的毛利率高出同行公司均值一大截，颇为异常。

　　根据中注协《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》（已废止）的规定，“与同行业的其他公司相比，获利能力过高或增长速度过快”是值得关注的财务欺诈信号。

　　对大客户放松信用政策 议价能力与高业绩增长、高毛利率背离

　　报告期内，蓝宇股份的营收、净利润皆暴增，毛利率也大幅增长显著高于同行公司均值，如果这些数据都是真实的，按照朴素的商业原理，公司的产品应该很畅销，毕竟毛利率高于同行且营收大幅增长。

　　但事实是，蓝宇股份对大客户放宽了信用政策。申报材料显示，蓝宇股份对第一大客户宏华数科的信用额度由2021年的200万元提升到2022年的1000万元，对大客户杭州宏鹰数码科技有限公司[（下称“宏鹰数码”）的信用额度由2021年的200万元提升至2022年的800万元，对大客户杰傲数码的信用额度由0提升至2022年的1000万元，对客户专色数码的信用额度由0提升至600万元。

　　蓝宇股份对大客户放宽信用政策，说明其对客户的议价能力不仅没有提升，反而在减弱，这与公司暴增的业绩及超高的毛利率相背离。

　　蓝宇股份异常的客户中，除了上文提到的几家巴基斯坦客户，还有宏鹰数码。招股书显示，宏鹰数码成立于2015年12月，注册资本700万元，股东为吴斌、朱建新及孙晓鸣，分别持股59%、25%及16%。其中，孙晓鸣为蓝宇股份前董事，朱建新为蓝宇股份前员工。

　　颇值一提的是，宏鹰数码成立1个月后的2016年，蓝宇股份便与宏鹰数码合作。2019—2023年，蓝宇股份对宏鹰数码的销售收入分别为1409.15万元、1322.77万元、1554.63万元、1,010.48万元、1,287.41万元，宏鹰数码2019-2021年都是第三大客户。

　　两名前员工旗下的公司，成立不久就成为蓝宇股份客户，尤其还有一名前董事持股，这不免有些蹊跷。并且，宏鹰数码并不是贸易商，而是自己购买墨水进行生产，属于蓝宇股份的直销大客户。

　　申报材料显示，宏鹰数码股东朱建新原在宏华数科工作时认识蓝宇股份实际控制人，离职后成立宏鹰数码直接从蓝宇股份采购墨水。认识前老板、在前雇主公司打工，离职一个月后就能成立下游公司，从前老板前雇主那里采购巨额商品，可以称得上是“好员工”。

　　申报材料粗制滥造 国信证券是否勤勉尽责？

　　申报材料显示，蓝宇股份“行业内墨水企业暂未见向下游开拓业务的报导”等语句存在错别字；自产分散墨水、活性墨水的平均售价与主要原材料采购价格的变动表中，仍使用修订模式；营业收入、扣非后净利润快速增长，且明显高于新三板时增速的原因的具体文字中，编码出现错误。

　　因出现错别字、编码错误、排版问题，蓝宇股份及国信证券被点名，深交所要求二者对招股说明书和审核问询回复进行全面完善，切实提高信息披露质量及执业质量。

　　然而在最新版的招股书中，蓝宇股份仍然出现了低级排版问题。如在毛利率分析章节，蓝宇股份在与同行公司对比毛利率时，少划分割线，投资者很难获得关键信息。 具体为，蓝宇股份与纳尔股份两家公司多项产品之间没有划分割线，投资者不知道自产分散墨水、自产活性墨水是哪家公司的毛利率。

　　上文提到，蓝宇股份的毛利率大幅增长，而同行公司相对比较平稳，尤其是蓝宇股份毛利率明显高于同行均值，这时候投资者需要明白发行人是哪种产品毛利率高，为何高，而蓝宇股份最新版招股书中少一道分割线，令投资者感到一头雾水。